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文章标题:海洋王:国众联资产评估土地房地产估价有限公司关于深圳证券交易

发布时间: 2019-11-05

  2019年9月20日,贵部发布《关于对海洋王照明科技股份有限公司的重组问询

  函》中小板重组问询函(需行政许可)【2019】第36号(以下简称《问询函》)。国

  众联资产评估土地房地产估价有限公司作为海洋王照明科技股份有限公司本次重组的

  资产评估机构,对《问询函》进行了认真研究和核查,并按照《问询函》的要求对所

  种方法对明之辉全部股权价值进行了评估,你公司最终采用收益法评估值作为评估

  结论,评估值为53,249.68万元,较净资产账面值增值157.66%。(1)请具体结合

  明之辉的核心竞争力、历史经营业绩、评估参数的选取及同类可比交易案例评估增

  值情况等,说明评估增值率较高的原因及合理性。(2)2018年12月25日,童莉和

  深圳市明之辉照明灯饰有限公司分别将其持有的明之辉9.1383%和5.5617%的股权转

  让给莱盟建设,对应的明之辉全部股权估值分别为5,118.02万元、5,394.03万元。

  2019年6月24日,朱恺将明之辉5%的股权转让给莱盟建设,对应的明之辉全部股

  权估值为5,118万元。以上两次交易中明之辉估值与本次交易差异较大。请具体结

  合前两次交易的背景、评估或估值情况,以及明之辉经营状况的变化情况等,说明

  短期内明之辉股权估值出现大幅增长的原因及合理性。请独立财务顾问和资产评估

  1-1请具体结合明之辉的核心竞争力、历史经营业绩、评估参数的选取及同类可比交

  业竞争力、人力资源、客户关系等无形资产价值,因此在企业价值评估过程,如果公

  司有正常经营利润,而且持续增长,一般会选取收益法的结论来反映公司股东全部权

  高新技术企业,已取得我国照明工程行业和建筑装修装饰行业的《照明工程设计专项

  甲级》、《城市及道路照明工程专业承包一级》、《建筑装修装饰工程专业承包一

  级》、《建筑装饰工程设计专项甲级》等四项资质,拥有行业领先的照明工程施工能

  力和设计能力,曾多次获得深圳市装饰行业颁发的《金鹏奖》、深圳市城市照明学会

  截至2019年6月,行业内同时拥有“照明双甲”即《城市及道路照明工程专业承包

  一级》资质与《照明工程设计专项甲级》资质的95 家企业中,华南29 家(均在广

  东、其中深圳23 家),华东39 家,华北11 家,华中8 家,西北3 家,东北2 家,西

  名地产企业建立战略合作关系,为国内许多著名地产商及企业集团提供照明工程服

  工程项目的设计与施工,参与深圳、青岛、长沙、长春、重庆等国内许多省市地方政

  与景观照明设计、建筑装饰设计水平。一方面为明之辉的照明工程施工项目提供设计

  方案,一方面和国内设计团队合作进行照明工程深化设计;设计部注重设计方案艺术

  性,通过涵盖夜景照明、建筑景观、城市色彩、户外广告等核心要素,坚持以人为

  本、追求空间元素与环境艺术的和谐,擅长创造性的运用城市景观与灯光艺术技法,

  提供创意性照明设计方案;同时作为工程中心的支持部门,也注重方案的实用性。

  明之辉是国家高新技术企业,拥有照明工程所需的多种业务资质,不仅拥有照明/

  建筑装饰两大领域“双甲”资质,还拥有建筑智能化、机电设备安装、洁净净化三大

  领域二级资质、钢结构、电力、安防、体育场馆专业施工资质,可以承接景观照明工

  程公司之一。在长期的工程实践中培育了明之辉优秀的工程项目管理团队,在规划设

  计、施工管理等方面具有突出的竞争优势。本着对社会负责、对行业负责、对品牌负

  责的品质理念,经得起时间检验的工程质量,明之辉的工程管控力得到了客户的认

  可。明之辉拥有武汉军运会重点保障线路景观艺术照明提升项目、深圳市福田区景观

  照明提升工程、长沙三汊矶大桥及湘府路大桥夜景亮化工程、洛阳市新街跨洛河大桥

  明之辉通过了ISO9001:2015质量管理体系认证,设计了一整套涵盖设计、施工

  质量等的管理体系,在工程项目招标、施工组织管理、质量管理目标等方面建立了一

  套高效科学的管控体系,要求项目团队严格执行工程投标预算审查、施工队伍培训和

  考核、施工组织方案编制、设计施工图会审、施工过程监管等制度,确保所有项目均

  城市亮化、景观亮化工程项目,并可以提供稳定的售后服务。大型工程的设计和施工

  技术复杂,对质量、品质、安全的要求高,对项目的管理要求严谨,对人员的综合素

  质要求严格。明之辉系少数同时拥有我国照明工程行业“双甲”最高等级资质的企业

  之一,管理团队具有丰富经验,在多年的发展中完成了一系列工期要求紧、质量要求

  高、技术和施工难度大的大型照明工程,积累了丰富的设计和施工经验,形成了明之

  辉在行业内较高的品牌效应。明之辉具备同时开展多项大型工程项目的能力和优势,

  根据上表所示,企业历史经营业绩增长迅速。截至2018年12月31日明之辉股东

  全部权益为18,705.78万元,相比上年增长35.50%。2018年度明之辉营业收入为

  益率,反映了其较强的盈利能力,而我们在用收益法评估未来现金流的评估过程中,

  在企业历史实现业绩的基础上,用稳健保守的原则进行收入、成本、净利润和增长预

  明之辉2019年营业收入主要依据企业在手订单及中标通知书进行预测,2019年

  明之辉2019年营业收入通过在手订单及中标通知书进行预测,对明之辉主要依据

  已签订尚在执行的合同预计实现的收入、已签订尚未执行的合同预计实现的收入进行

  预测。根据业务进程,分析明之辉在手订单在2019年能够完成的比例,最终得出营业

  截至2019年9月23日,根据明之辉目前在手订单(均已签订了施工合同且已实

  如上表所示,截至2019年9月23日,明之辉有在手订单合计金额70,963.13万

  元,其中已施工合同订单26,013.16万元,已签订合同尚未施工合同订单44,949.97万

  元,其中支撑2019年5-12月的预计收入(含已实现的部分)已达31,125.83万元,占

  2019年预计总收入的100.00%,2019年营业收入预测的确定性相对较高,2019年业绩

  承诺具备较强可实现性,剩余未实现大部分订单将滚存2020年实现,预计可实现营业

  明之辉2020年至2024年营业收入的预测,是通过分析各项业务的历史增长速

  度、行业增长速度,预测各项业务收入的增长速度,从而最终确定未来年度营业收

  从历史年度财务数据来看,明之辉的营业收入2016年营业收入为18,877.99万

  低于名家汇、豪尔赛、罗曼照明等,高于北京新时空,处于合理区间内,各上市公司

  根据高工产研LED研究所的统计及预测:2016年全球景观亮化市场达到2,450.00

  亿元,2017年达到2,744.00亿元,同比增长12.00%。同时中国已经成为全球大的景观

  照明市场,我国景观照明市场规模从2010年的207.00亿元增长至2017年的796.11亿

  元,期间年均复合增长率达21.22%。2017年、2018年详见下表GLII数据:

  根据“中国照明学会”于2019年3月发布的《2018全国照明工程招标项目数据统计

  报告出炉》:为了更加直观的了解全国照明工程的市场情况,中国照明网联合中国采

  招网进行了2018年度全国照明工程招标项目的大数据统计(不包括港澳台),以亮化工

  程、景观照明、道路照明、LED路灯四个关键词对发布的招标信息进行了检索统计,

  形成了统计报告,其中2016年、2017年、2018年亮化及景观照明工程中标数量情况

  综上分析,2016年度至2018年度,随着各地政策的推动,夜游经济的促进,全

  国照明工程市场规模不断提升,以景观照明工程最为突出,在2017年和2018年提升

  幅度较大,呈现骤增之势,但在金额及数量增长方面,2018年增长额及中标数量增长

  均低于2017年度;明之辉营业收入增长略高于行业增长幅度,主要是由于照明工程行

  业内企业数量众多,但同时具备双甲资质的企业较少,根据中国照明学会统计,截至

  2019年6月,全国拥有《照明工程设计专项甲级》资质的企业达到105家,拥有《城

  市及道路工程专业承包一级》资质的企业有450家,同时拥有该两项资质的企业达到

  95家,明之辉是国内少数同时拥有我国照明工程行业“双甲”最高等级资质的企业之

  根据国家统计局公布的2019年1-6月全国固定资产投资数据,全国固定资产投资

  (不含农户)29.91万亿元,同比增长5.8%,增速比1-5月份提高0.2个百分点。2019

  综上所述,从未来预测来看,明之辉2019年营业收入全部根据其持有的在手订单

  进行预测,2020年预测的最高增长率为6.30%,在此基础上收入增长率逐年下降,2020年度收入增长率与2019年上半年全国固定资产投资与国内生产总值增值基本持

  平,低于2018年度全国照明工程招标项目平均增长率10.16%,低于行业2018年度平

  均增长率19.69%,低于明之辉2018年度平均增长率39.53%,因此未来预测的收入增

  护成本、装修施工成本、设计成本、其他等,可细分为材料费用、劳务成本、间接费

  经分析,历史年度各类业务毛利率小幅度变动,照明施工维持在25%-29%,设计

  预测,通过成本率来预测未来年度营业成本。考虑到未来企业业务规模扩大、新业务

  开展和市场竞争的加剧,会带来一定的不确定性,从谨慎原则出发,营业成本率逐年

  注2:罗曼照明、北京新时空的毛利率来源于各公司已披露的招股说明书(申报稿)。

  近。行业内名家汇和罗曼照明毛利率高于明之辉主要系其项目客户基本为市政类单

  位,市政类项目通常回款周期较长,但毛利率较高;豪尔赛和北京新时空的毛利率水

  平高于明之辉,主要系其项目类型大部分为毛利率较高的文旅景观照明和超高标志性

  (1)明之辉的照明工程业务以功能照明工程和常规景观照明工程为主,文旅类的

  主,文旅景观的照明工程业务在2018年度实现突破,但占2018年度的收入比例不足

  景观工程的由于设计具有独特性,施工的难度和定制化程度较高,毛利率相对功能/常

  规景观照明工程的毛利率水平较高。明之辉与同行业可比公司按照明工程类别比较的

  辉的毛利率与同行业可比公司北京新时空、豪尔赛的功能照明工程和常规景观照明/城

  2017年度,明之辉以地产项目为主,项目规模相对较小,毛利率水平处于中等水

  平。由于市政工程类项目相对商业类项目具有规模更大、回收时间更长的经营特点,

  程类别不同、取得照明工程“双甲”资质时间较晚和收入规模效应尚未体现综合影响

  所致,因此,整体而言,公司综合毛利率与同行业可比公司毛利率变动区间内,处于

  与历史年度相比,预测年度与扣非后2017年、2018年、2019年1-4月的净利润

  率分别为12.98%、12.83%、15.90%相比,总体水平上保持一致,并保持小幅度的下

  量匹配。确定折现率有多种方法和途径,按照收益额与折现率口径一致的原则,本次

  本次评估采用资本资产定价修正模型(CAPM),来确定公司普通权益资本成本

  货膨胀、无风险情况下的平均利润率,是转让资金使用权的报酬;另一方面是通货膨

  胀附加率,是对因通货膨胀造成购买力下降的补偿。它们共同构成无风险利率。根据

  Wind 资讯查询评估基准日中债国债到期收益率(10年期)确定,因此本次无风险报

  所谓风险系数(Beta: β)指用以衡量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场

  的波动性的一种证券系统性风险的评估工具,通常用β系数反映了个股对市场变化的

  敏感性。在计算β系数时通常涉及统计期间、统计周期和相对指数三个指标,本次在

  计算β系数时采用评估基准日前60个月作为统计期间,统计间隔周期为月度,相对指

  宏观而言,根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》(2012版)及被评

  估单位的业务特点,选取十三家上市公司:名家汇、奥拓电子、宝鹰股份、东易日

  盛、弘高创意、洪涛股份、江河集团、金螳螂、柯利达、奇信股份、全筑股份、亚厦

  将对比公司的βu 计算出来后,取其平均值0.8576作为被评估单位的βu。本次评

  市场风险溢价(MRP),也称股权风险溢价(ERP),是对于一个充分风险分散的

  市场投资组合,投资者所要求的高于无风险收益率的回报率。由于我国证券市场是一

  个新兴而且相对封闭的市场,历史数据较短、市场波动幅度很大,存在较多非理性因

  素,并且存在大量非流通股,再加上我国对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管

  制,因此,直接采用我国证券市场历史数据得出的股权风险溢价有一定的局限性。而

  以美国证券市场为代表的成熟证券市场,由于有较长的历史数据,且市场有效性较

  强,市场总体的股权风险溢价可以直接通过分析历史数据得到。国际上对新兴市场的

  风险溢价通常采用成熟市场的风险溢价进行调整确定(以美国金融学家Aswath

  式中:成熟股票市场的风险溢价,AswathDamodaran 采用 1928 年至今美国股票市

  场标准普尔 500 指数和国债收益率数据,计算得到成熟股票市场的长期平均风险溢价

  国家违约补偿额:根据国家债务评级机构Moody’s Investors Service对中国的债务

  股票/σ国债:以全球平均的股票市场相对于债券的收益率标准差的平均值1.23来

  因此本次评估根据上述测算思路和公式计算确定市场风险溢价(MRP)为7.23%。

  本次按评估基准日,被评估单位实际付息债务确定债权期望回报率为6.24%。

  根据上述指标、系数利用WACC计算公式确定被评估单位的加权平均资本成本为

  取标准,选取了近年来中国A股市场中被并购方与明之辉具有一定可比性的并购案

  由上表可知,可比交易案例平均值11.66%,最大值14.00%,最小值为10.00%,

  中位数为11.14%。本次交易被评估单位折现率为13.56%,高于交易案例评估折现率

  中位数及平均值,与上述可比交易案例相比,本次交易被评估单位折现率位于合理区

  根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》(2012年修订)行业目录及分

  类原则,明之辉所处照明工程行业属于“E50建筑装饰和其他建筑业”;根据《国民经

  济行业分类》(GB/T4754-2017),明之辉所处行业属于“E50建筑装饰和其他建筑

  注1:可比上市公司的市盈率=2019年4月30日市值/ 2018年年报中归属于母公司的净利润;明之辉

  注2:可比上市公司的市净率=2019年4月30日市值/ 2018年年报中归属于母公司的所有者权益;明

  本次交易中,明之辉市盈率为10.87倍,低于同行业上市公司25.89倍的平均市盈

  率,以市盈率指标衡量,本次交易的价格有利于保护上市公司股东利益。明之辉市净

  率为2.58倍,略高于同行业上市公司的平均市净率2.42倍,主要原因是相对可比上市

  注1:市盈率=标的公司估值/标的资产评估基准日前一年(以年末为基准日的,则选取当年的归属

  由上表可知,本次可比交易案例市盈率平均值为19.53,市净率平均值为5.41,评

  估增值率平均为401.59%,本次可比交易案例资产市盈率为10.87,市净率为2.58,评

  估增值率为157.66%,与可比交易案例相比,本次交易的评估增值率低于可比交易案

  例的平均水平,明之辉按收益法评估增值率水平具有合理性,采用收益法评估结果能

  更客观、全面的反映明之辉的企业整体价值,因此,明之辉评估价值较账面净资产存

  1-2 2018年12月25日,童莉和深圳市明之辉照明灯饰有限公司分别将其持有的

  明之辉9.1383%和5.5617%的股权转让给莱盟建设,对应的明之辉全部股权估值分别

  给莱盟建设,对应的明之辉全部股权估值为5,118万元。以上两次交易中明之辉估值

  与本次交易差异较大。请具体结合前两次交易的背景、评估或估值情况,以及明之辉

  经营状况的变化情况等,说明短期内明之辉股权估值出现大幅增长的原因及合理性。

  注:2018年12月25日,童莉和深圳市明之辉照明灯饰有限公司分别将其持有的明之辉9.1383%和

  5.8617%的股权转让给莱盟建设,对应的明之辉全部股权估值均为5,118.00万元

  2018年12月25日、2019年6月24日股权转让主要为明之辉拟将莱盟建设作为

  员工持股平台,上述股权转让是为筹建持股平台而进行的,由于上述股权转让时间间

  本次交易明之辉100%股权的交易作价为53,249.68万元,折合为10.40元/每实缴

  (一)对象不同:2018年12月25日、2019年6月24日股权转让均系同一控制

  (二)目的不同:2018年12月25日、2019年6月24日股权转让是为将莱盟建

  设作为员工持股平台,本次交易目的是引进上市公司投资而优化明之辉股权架构。

  问题3、根据《报告书》,补偿义务人承诺明之辉在2019年至2021年期间各年

  度实现的合并报表中归属于母公司股东的净利润(扣除非经常性损益前后孰低)分

  别不低于5,600万元、6,100万元、6,400万元,三年累计不低于18,100万元。请

  具体结合行业发展情况、明之辉报告期内的业绩情况、在手订单情况等,说明明之

  性,能否覆盖或保证业绩承诺的实现,以及交易对手方为保证实现业绩承诺拟采取

  等理念不断深入人心,采用节能、环保、高效的LED 灯具,同时运用激光、全息、投

  影、智能控制、大数据等新一代技术,因地制宜的结合城市的文化底蕴和特色、塑造

  城市独特的夜景文化,同时处理好功能照明和景观照明、日景和夜景、整体和局部、

  光和影、明和暗、白光和彩光、传统和创新、照明建设和节能环保、投资与管理、高

  科技和常规技术的应用、规划设计和工程实施等方面的关系,使得景观照明工程行业

  据显示,2016年全球景观亮化市场达到2450亿元,2017年达到2744亿元,同时中国

  已成最大的景观照明市场,景观照明市场规模从2013年的416亿元增长至2017年的

  796亿元,期间年均复合增长率达21.22%。预计2019年行业规模将超1000亿元。

  《“十三五”节能环保产业发展规划》、《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意

  见》和“十城万盏”计划等政策文件,大力扶持照明工程行业发展。为落实国家节能

  环保的发展战略,全国各地加大了对照明工程行业发展的政策引导和资金支持。产业

  城镇化的不断推进为照明工程提供最原始驱动力,我国城镇化率自从1978年的

  17.90%跃升至2017 年的58.52%,但是距离发达国家80%的平均城镇化率仍有较大差

  距,未来我国城镇化率有较大可能继续保持稳定的增长趋势。随着城市现代化建设的

  不断推进,各地城市对城市夜景的认识有了质的提升,通过不同程度的夜景照明建设

  改造,努力打造具有城市特色的光环境,以提高城市形象与品味。随着城镇化的不断

  根据高工产研LED 研究所(GGII)数据的数据显示,2018 年中国户外照明市场规模

  为950 亿元,其中LED 景观亮化市场规模高达780 亿元增速约15%。在新型城镇化、

  智慧城市、智能照明、5G 等多因素驱动,以及景观照明历史项目的升级改造需求提升

  下,预计十三五期间仍能保持10%以上的增速,至2020 年行业规模达到近千亿元,景

  的休闲活动、文化娱乐、交际应酬成为现代城市人缓解压力、改善生活的重要方式,

  因此夜间消费所占的比重也越来越高。根据城市居民消费习惯调查发现,目前有60%

  的消费发生在夜间,大型商场每天18 时至22 时的销售额占比超过全天销售额的

  50%。城市夜游经济已经成为了城市建设发展的重要分支方向,成为拓展城市产业消

  照明设置专款专项,济南、深圳、青岛、杭州等地还对景观照明后期的电费或维护费

  用实施补贴。诸如茅台镇酒文化夜景旅游、乐山三江夜游、遵义城夜游综合体等,

  仅可起到渲染活动氛围的效果,也能进一步改善居民夜间生活环境,提升城市形象。

  G20 就是一个典型的案例,G20 晚会在西湖盛大举行,灯光、音乐、表演与西湖美景

  和杭州文化底蕴完美融合,为外宾呈现出美轮美奂的晚会场景;为迎接G20 峰会,杭

  州实施了西湖景观照明工程的提升、运河景观亮化工程的改造、打造了钱塘江两岸的

  夜景亮化工程,凸显照明科技对城市形象的巨大提升作用。在我国举办的世界级展

  根据上表所示,企业历史经营业绩增长迅速。截至2018年12月31日明之辉股东

  全部权益为18,705.78万元,相比上年增长35.50%。2018年度明之辉营业收入为

  行业的快速、稳定发展以及自身业务的持续稳定开展是明之辉未来收益快速增长的重

  年增加,市政类客户占比有所提升。目前明之辉客户主要为政府机构、国有基础设施

  建设投资主体、大中型房地产企业等,资金实力较强、信用等级良好,回款风险较

  如上表所示,截至2019年9月23日,明之辉有在手订单合计金额70,963.13万

  元,其中已施工合同订单26,013.16万元,已签订合同尚未施工合同订单44,949.97万

  元,其中支撑2019年5-12月的预计收入(含已实现的部分)已达31,125.83万元,占

  2019年预计总收入的100.00%,2019年营业收入预测的确定性相对较高,2019年业绩

  承诺具备较强可实现性,剩余未实现大部分订单将滚存2020年实现,预计可实现营业

  点,明之辉工程项目历来有季节性特征,下半年明显优于上半年,结合上述因素可推